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Boom et trou d'air

10-04-2017 | Insight | Sander Bus, Victor Verberk Dans ses Perspectives trimestrielles crédit « Credit Quarterly Outlook » l'équipe Crédit de Robeco anticipe une remontée de l'inflation. L'assouplissement monétaire prendra fin et la hausse des salaires pourrait réduire les marges bénéficiaires. C'est une bonne nouvelle pour les gérants actifs. Dans la période à venir, l'équipe de Sander Bus et Victor Verberk cherche à démontrer sa valeur ajoutée en évitant les perdants et en identifiant les segments du marché pouvant encore afficher de bonnes performances dans ce contexte de marché.

Points clés
  • Hausse probable de l'inflation et réponse des banques centrales
  • La montée des politiques populistes entraîne un recul de la mondialisation
  • Le cycle de crédit américain est en phase mature, celui de l'Europe est à mi-cycle
L'économie mondiale est solide. Les écarts de production se resserrent tandis que la croissance économique dépasse son potentiel. Une hausse supplémentaire de croissance pourrait ainsi se traduire par une accélération de l'inflation à laquelle devront répondre les banques centrales. L'assouplissement monétaire touche à sa fin comme l'indique le cycle de relèvement des taux par la Fed. La Banque centrale européenne devrait quant à elle commencer à réduire son programme d'assouplissement quantitatif (QE) et un durcissement des conditions monétaires par la Banque populaire de Chine (PBOC) est également prévu.

La croissance est en soi favorable au crédit, mais le cycle de crédit est en phase mature, notamment aux États-Unis. Les spreads de crédit n'offrent qu'une marge limitée pour un nouveau resserrement, en particulier si l'on tient compte du fait que la qualité des obligations d’entreprises continue de se dégrader, notamment aux États-Unis et en Chine. La hausse des salaires et des taux sont susceptibles d'exercer une pression sur les bénéfices.

La volatilité est modérée depuis un bon moment en raison de la prévisibilité des banques centrales. Cela a également contribué à réduire les écarts entre les marchés, rendant la tâche plus difficile pour la gestion active pour faire la différence. Maintenant que l'on assiste à un durcissement des conditions monétaires, on peut s'attendre à une plus grande disparité et à des corrélations moins prévisibles. C'est une bonne nouvelle pour les gérants actifs que nous sommes.

Les valorisations sont onéreuses

Globalement, les spreads se sont élargis dans l'ensemble des marchés du crédit au cours des trois derniers mois. Les valorisations sont par conséquent devenues plus onéreuses. Par le passé, nous avons pu observer que les marchés du crédit peuvent rester à des niveaux très serrés pendant une assez longue période, puis connaître soudainement un fort élargissement. Il est toujours très difficile de prévoir ce moment précis, mais il semble assez juste de penser que le marché est à assez bien valorisé et que la marge d'erreur est limitée. Notre stratégie ne consiste donc plus à acheter sur faiblesse. Cela serait en effet trop risqué, la fin du cycle de crédit approchant.

Nous conservons un positionnement prudent en privilégiant l'Europe avec au sein de cette région une préférence pour les financières. Même après la récente surperformance, les titres des compagnies d'assurance sont encore excessivement bon marché et nous tablons sur une reprise un peu plus forte des financières par rapport à l'ensemble des obligations d'entreprise. Nous sommes plus prudents en ce qui concerne la dette émergente et le High Yield américain. S'agissant du High Yield, nous maintenons notre position sous-pondérée sur la catégorie de crédit la plus risquée.

La politique monétaire devient un facteur technique négatif

La politique monétaire est devenue un facteur technique négatif pour les marchés du crédit. Si les bilans cumulés des banques centrales continuent d'augmenter en raison des programmes d'achat de la BCE et de la Banque du Japon (BoJ), il ne fait aucun doute que la dynamique s'est inversée.

Une relance budgétaire n'est pas ce dont on a besoin à ce niveau du cycle. C'est pourtant précisément ce que Donald Trump projette de faire. La Fed interviendra et il y a encore plus de chance que les taux augmentent. La croissance économique est positive pour le crédit, mais le solide facteur de soutien s'évanouira au moment où la BCE réduira son programme d'assouplissement quantitatif. La volatilité considérée comme faible a poussé les investisseurs à développer un fort appétit pour le risque, ce qui constitue selon nous un danger. Les modèles de risque qui sont basés sur la volatilité implicite ou les spreads actuels sont généralement de nature pro-cyclique. En cas de resserrement des marchés, les risques sont accrus et les investisseurs pourraient désinvestir leurs positions. Ces dernières années, nous avons assisté à d'énormes afflux de capitaux vers les fonds de crédit, souvent de la part d'investisseurs que l'on pourrait classer parmi les touristes, c'est-à-dire opportunistes. Les taux bas ont incité ces investisseurs à se détourner des marchés monétaires pour investir dans des segments plus risqués à rendements supérieurs.

Positions prudentes

Nous conservons un positionnement prudent avec des bêtas proches ou tout juste inférieurs à 1 et nous nous concentrons sur la sélection des émetteurs. Ces dernières années, nous avons toujours préconisé d'augmenter le risque lors des accès de faiblesse car nous savions que les marchés bénéficiaient du solide facteur de soutien dû aux achats des banques centrales. Cette situation a désormais changé et nous sommes par conséquent devenus moins hardis.

S'agissant de la dette émergente, nous maintenons notre position courte sur le bêta de même que notre préférence pour la qualité. Le moment approche où les marchés du crédit émergent seront eux aussi affectés par une relance monétaire plus faible.

Les valeurs financières et les secteurs liés à la consommation intérieure ont notre préférence. Nous hésitons à investir dans des entreprises très exposées aux échanges internationaux ou au cycle d'investissement.

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